千层金【悠哉油斋】利多支撑不足，油脂反弹回落

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　本报告完成时间 | 2025年11月23日

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　　本周油脂走势跌宕起伏，棕榈油仍是多空对决的主战场。随着美国政府结束停摆，生柴相关政策呈加速推进状态，一些消息陆续流出，对油脂市场情绪形成较大扰动。EPA可能将进口原料生产的生柴RINs减半计算的消息推动周初美豆油大涨，但涨势很快受到该政策可能推迟1-2年实施的预期打压。不仅如此，美国重组能源部，撤销清洁能源示范办公室，也引发市场对美国生物燃料政策是否将出现转向的担忧，恐慌情绪打压棕榈油新低。屋漏偏逢连夜雨，SPPOMA对马棕11月1-20日环比增幅扩大的产量预估令市场情绪再受冲击。

　　一、来自美国生物柴油的风吹草动扰乱油脂市场

　　美国财政部迟迟不公布45Z补贴方案，小炼厂豁免的重新分配方案悬而待决，EPA推迟2026-2027年生物燃料掺混最终方案公布时间，诸多的政策不确定性令8月以来美豆油期价持续承压。然而，随着价格连续走弱，美豆油性价比改善明显，生柴投料性价比回升带动其投料占比触底反弹，食用需求也出现超预期增长，这显著体现于今年8-10月美豆油同比大增8.2%的表观需求，美豆油期价也在50美分附近觅得支撑。

　　随着美国政府结束停摆，美国生柴政策加速推进的预期对美豆油市场情绪带来支撑。10月31日的公开评论征集期结束，市场距离SRE重新分配终案又近了一步。近期油世界报告援引知情人士消息称，政府停摆期间EPA与政府的谈判还在继续，进口生柴/原料仅能获得50%RINs的规则被列入议程，本周最新消息则称EPA考虑保留该规则，这一度对美豆油市场情绪带来较大提振。不过，随后的消息显示进口生柴/原料仅能获得50%RINs的政策可能会推迟1-2年实施，美豆油情绪升水很快出现回吐。

　　11月20日，美国重组能源部，撤销清洁能源示范办公室，引发市场对美国生物燃料政策可能转向的担忧，打压连棕创下新低。不过，我们认为市场情绪可能过于敏感。早在今年初特朗普上任不久，就已暂停发放《通胀削减法案》下的温室气体减排资金，涉及太阳能、风能等清洁能源开发，相关补贴也在随后的《大而美丽》税改法案中被限制，拜登政府组建的清洁能源示范办公室的撤销实属意料之中。

　　然而，生物燃料背后既有共和党的中西部农业州票仓，又有石油集团在二代生柴产能上的大量投资，牵涉的各方利益较多，因而针对生物燃料生产商的45Z税收抵免仍在随后通过的《大而美丽》税改法案中得以保留及升级，而EPA在今年6月提出的大幅增长的2026-2027年RVO掺混义务草案也是在此背景下提出的。这暗示从政策倾向来看，重组能源部并不至于将带来美国政府对生物燃料政策的大幅反转，后续仍需重点关注对美国生物燃料相关补贴、豁免重新分配、RVO终案及进口原料RINs计算规则等政策的落地情况，预计情绪仍易反复。

　　二、马来西亚与印尼棕榈油的产量疑云

　　偏弱宏观情绪及对美国生柴政策的担忧是本周后半周棕榈油走弱的原因之二，但导致P01出现向下破位的驱动却来自对棕榈油产量再超预期的恐慌。近期印尼棕榈油报价较马来西亚持续走弱，已引发市场对印尼国内偏高卖压是否因产量好于预期的猜测，SPPOMA对马棕11月前20日的环比大增10.32%的产量预估则进一步引发对其反季节性增产及累库的恐慌，这在相当程度削弱了棕榈油产增放缓预期的多头逻辑。

　　11月以来，印尼精炼棕榈油较马来西亚FOB价差持续走弱，印尼出口报价比马来西亚最多便宜超过30美元/吨，导致一些连锁反应出现。一方面，印棕价格优势令其装运增长明显，大幅挤占马棕出口，导致马棕11月阶段性出口呈现明显转弱；另一方面，印尼报价偏弱也引发市场对其产量及库存的担忧，因印尼供需数据滞后且可信度存疑，市场只能更关注其价格。

　　然而，若剔除出口税费变动影响，11月以来马来西亚与印尼本土毛油价差并未走升，反而从173美元/吨的高点回落至144美元/吨，暗示印马FOB价差走弱并不因印尼供需转宽松，而更可能与出口税费变动有关。在10月下旬棕榈油大幅下跌后，11月初市场对印尼12月降税已有预期，而这档降税对应精炼棕榈油出口税费减少约48美元/吨，印尼近月出口报价因此而转弱情有可原。从印尼的CPO招标价来看，其在11月初已出现阶段性底部，近期呈小幅回升状况，在某种程度暗示印尼的产量及库存并没有市场所担忧的那么高。因出口税费存在扰动，通过价格观察印尼棕榈油供需最好选择不含税的CPO招标价或FFB报价，而非FOB出口报价。

　　印尼数据透明度差，令拥有更高频产量预估的马棕成为市场关注焦点，本轮棕榈油加速下跌的导火索就是MPOA对马棕10月前20日超预期的产量增幅预估。本周五棕榈油破位下跌，也源自SPPOMA对马棕11月前20日环比大增10.32%的产量预估，这引发市场对马棕反季节性增产及累库的恐慌。

　　马来西亚通常于11月迎来雨季，这是马棕11月季节性减产的底层逻辑。然而，今年马来西亚的雨季来得比以往更晚一些，直到11月14日才正式开始，这在一定程度引致了马棕11月中上旬的产量下降不明显。雨季推迟叠加前期充沛降雨、劳动力改善、施肥增加，共同促成了马来半岛11月前20日环比依然增长的的产量表现。

　　不过，SPPOMA预估的参考性值得关注。该机构会员集中于马来西亚南部半岛地区，其数据在一定程度上代表了该区域的生产情况，不能很好反应东部的沙巴及沙捞越的生产情况，SPPOMA 10月环比增5.55%的产量预估与全国环比增11.02%的表现差异就十分显著。从马棕10月分地区产量来看，马来半岛环比增6.56%，沙巴增19.48%，沙捞越增14.64%，我们预计沙巴及沙捞越将再度成为马棕11月产量变动的关键，需继续关注MPOA对马棕11月前20日分地区产量预估情况。沙巴及沙捞越较难维持10月大幅偏离正常水平的产量，雨季到来将放缓10月下半月棕榈果收割活动，预计马棕11月产量环比增幅很难达到SPPOMA阶段性预估那般高位。

　　综合来看，在美豆油的生柴题材暂未能给予利多提振的背景下，棕榈油继续承压于市场对马来西亚与印尼产量暴增的担忧，短期表现或延续偏弱，P01的8500支撑面临失守风险，但Y01下方8100支撑较强。然而，从印尼CPO招标价及其与马来西亚本土毛油价差走势来看，印尼的产量及库存压力并没有市场想象的那么大，且在近期已有缓解迹象。随着12月降税预期被充分交易，11月以来印棕出口装运显著回升有望加速其库存去化，逐步对报价带来支撑。雨季推迟导致马棕11月季节性减产暂不明显，但随着雨季到来，在连续两年高产可能导致油棕进入休眠期且今年5-8月的干旱将带来滞后冲击的情况下，后期马棕产量表现预计很难维持当前的超预期状况，或再度带来市场预期的修正及棕榈油价格触底反弹，保持关注。

　　研究员：石丽红

　　期货交易咨询从业信息：Z0014570

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